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高端制造新材料_系列报告之二_玻纤行业_结构重塑_景气向上
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资料类型 生产综合
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    1/25
    专题研究|建筑材料
    2017年12月19日
    证券研究报告
    本报告联系人:赵勇臻021-60750614 zhaoyongzhen@gf.com.cn
    Table_Title
    高端制造新材料系列报告之二
    玻纤行业:结构重塑,景气向上
    Table_AuthorHorizontal 分析师:邹戈 S0260512020001分析师:谢璐 S0260514080004分析师:徐笔龙 S0260517080013
    021-60750616021-60750630021-60750611
    zouge@gf.com.cnxielu@gf.com.cnxubilong@gf.com.cn
    Table_Summary 引言:市场对于玻纤行业的困惑,在于这两年每年基本面表现都会超预期,难点在于下游需求增速的难以预测(难
    以量化)以及新增供给的不确定性。本篇报告试图从玻纤企业盈利分化的现状入手,分析其背后的原因,然后对
    2018年供需关系进行探讨,最后推荐业绩增速有弹性、低估值的优质公司
    玻纤企业盈利分化明显,龙头公司盈利表现超预期。中国巨石自2014年2季度以来,已经连续14个季度净利润
    保持快速增长态势,完全超越了以前的周期性变化。玻纤行业(量)集中度一直都较高,但是近几年行业盈利开
    始加速向优质公司集中;优质公司盈利能力加速提升,和竞争对手在迅速拉开差距,已经超越国际龙头
    盈利超预期表现的直接原因和深层次原因。直接原因:龙头企业领先了冷修技改,成本下降和产品升级”优势扩
    大。对比国内三大玻纤企业(中国巨石、泰山玻纤和重庆国际)毛利率数据,2011年开始这三家公司出现分化,
    原因在于冷修技术改造带来产能扩充,并且使得成本下降和产品结构升级。深层次原因:小而专”的行业,资
    金和技术”使得行业竞争壁垒提高。2016年玻纤原纱产量约600万吨,玻纤纱行业产值不超过500亿人民币,仍
    然是个小”行业。资金门槛拉开了行业内企业差距,技术壁垒限制了潜在(外来)进入者
    2018年供需关系仍将偏紧。2017年前三季度以来,各指标均显示行业处于不错的态势。需求:全球经济回暖,行
    业有结构性亮点。全球经济复苏营造了较好的行业需求大环境。汽车轻量化带动玻纤发展新机遇,风电行业景气
    度上升带动需求上升。供给:中小企业新增产能落地缓慢,淘汰落后、两材合并带来格局进一步改善。中小企业
    由于资金、技术、人才等问题,新增产能投放持续低预期,预计坩埚产能还有20-30万吨,陶土窑也有几十万吨,
    随着环保力度愈加严厉和淘汰落后产能的推进,这些小产能未来几年有望持续退出。今年中国建材吸收合并了中
    材股份,业务整合推进一大步,国内市场上份额前两名的玻纤企业(中国巨石和泰山玻纤)业务整合将提上日程,2016
    年两家玻纤企业在国内市场占比合计达到了48%,随着业务整合,有望产生较好的协同效应
    看好产能扩张、成本下降、估值低的优质公司:中国巨石和长海股份。我们前面分析了行业中期和短期情况:中
    期来看,玻纤行业小而专”,同时具备资金和技术优势的公司很少,而在本轮技改扩产周期中,有此优势且快速
    扩张的优质企业将和行业内大部分平庸的公司来开竞争差距(成本下降、产品升级),迎来量(产能)价(盈利能
    力)齐升。短期来看,2018年全球经济有望继续保持回暖态势,汽车轻量化快速发展、风电行业景气度上升将带
    来结构性需求亮点;新进入者和中小企业扩张困难,有效供给释放持续低预期;受益于环保,行业违规和落后产
    能将面临出清,同时两材整合”将带来行业集中度进一步提升,行业更加有序;2018年供需仍将偏紧。在这种
    行业背景下,具备资金和技术优势、技改/新建产能扩张较快的优质企业将继续充分受益,看好估值较低的中国巨
    石(玻纤大龙头,国际布局,引领行业)和长海股份(制品小龙头,2018年弹性显著)
    风险提示:全球经济大幅波动、天然气等原材料价格大幅波动、叶片成本下降不及预期、玻纤价格大幅下跌、风
    电装机不及预期、公司千亿国际娱乐网站app经营风险等
    Table_Report 相关研究:
    建筑材料行业:继续看好华东水泥和玻璃龙头,中线布局成长2017-12-17
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    建筑材料行业2018年投资策略:海阔凭鱼跃,天高任鸟飞2017-12-10
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    2/25
    专题研究|建筑材料
    目录索引
    玻纤企业盈利分化明显,龙头公司盈利表现超预期4
    中国巨石盈利连续14个季度快速增长...........4
    行业盈利朝优质公司集中,国内优质公司盈利能力持续上升已超越国际龙头...........4
    盈利超预期表现的直接原因和深层次原因..6
    直接原因:龙头企业引领冷修技改,成本下降和产品升级”优势扩大...........6
    深层次原因:小而专”的行业,资金和技术”使得行业竞争壁垒提高...........14
    2018年供需关系仍将偏紧18
    2017年行业景气稳中有升....18
    需求:全球经济回暖,行业有结构性亮点....18
    供给:中小企业新增产能落地缓慢,淘汰落后、两材合并带来格局进一步改善.....21
    看好产能扩张、成本下降、估值低的优质公司:中国巨石和长海股份....23
    中国巨石:玻纤大龙头,国际布局,引领行业.........24
    长海股份:制品小龙头,2018年弹性显著..24
    风险提示...24
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    3/25
    专题研究|建筑材料
    图表索引
    图1:中国巨石连续14个季度净利快速增长.........4
    图2:中国巨石、泰山玻纤行业利润贡献占比.......5
    图3:玻纤公司毛利率(%)..........5
    图4:玻纤公司净利率(%)..........5
    图5:2006-2016年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较...........5
    图6:中国巨石、CPIC、泰山玻纤毛利率比较......6
    图7:中国巨石单位玻纤及制品成本(元/吨)......9
    图8:中国巨石毛利率(%)..........9
    图9:泰山玻纤单位玻纤及制品成本(元/吨)....10
    图10:泰山玻纤毛利率(%).....10
    图11:重庆国际单位玻纤及制品成本(元/吨)...10
    图12:重庆国际毛利率(%).....10
    图13:2013年和2016年玻纤企业产能变化对比(万吨)........11
    图14:2016年全球玻纤会产能分布格局.11
    图15:中国巨石产能大于或等于7万吨的产线数占比....12
    图16:泰山玻纤大于等于7万吨产线数量占比...12
    图17:重庆国际大于等于7万吨产线数量占比...12
    图18:中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、OCV生产线结构比较13
    图19:2017年中国巨石产品结构13
    图20:中国巨石高端产品占比不断提高..13
    图21:2017年泰山玻纤产品结构14
    图22:泰山玻纤产品占比变化.....14
    图23:风电纱市场供货格局.........14
    图24:汽车用纱市场供货格局.....14
    图25:中国巨石存货周转天数处于2009年以来最低水平..........18
    图26:全球玻纤行业景气与全球GDP增速明显正相关..19
    图27:汽车单位塑料用量对比(kg/辆).20
    图28:2006-2016年我国风电装机情况(单位:MW)..21
    表1:中国巨石新老生产线更新换代的详细计划和安排.....7
    表2:泰山玻纤最新新老生产线更新换代的详细计划和安排..........8
    表3:重庆国际生产线列表(截至2017年12月18日).9
    表4:三家玻纤企业部分新建产线和技改项目计划总投资(亿元).........15
    表5:万吨玻璃纤维产能需要的投资额对比.........16
    表6:新进入者产能投放低于预期17
    表7:玻纤的应用领域广泛...........19
    表8:2018年冷修复产以及新建拟建......22
    表9:新进入者产能投放低于预期23
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    4/25
    专题研究|建筑材料
    玻纤企业盈利分化明显,龙头公司盈利表现超预期
    中国巨石盈利连续14个季度快速增长
    中国巨石2017年前三季度实现营收64.39亿元,同比增长16.67%;净利15.52
    亿元,同比增长34.65%;扣非净利15.19亿元,同比增长33.72%。自2014年2季度
    以来,已经连续14个季度净利润保持快速增长态势,完全超越了以前的周期性变化
    图1:中国巨石连续14个季度净利快速增长
    数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心
    行业盈利朝优质公司集中,国内优质公司盈利能力持续上升已超越国际龙

    玻纤行业(量)集中度一直都较高,但是近几年行业盈利开始加速向优质公司
    集中;优质公司盈利能力加速提升,和竞争对手在迅速拉开差距,已经超越国际龙

    具体而言,对比业内两大龙头中国巨石、泰山玻纤和其他玻纤上市公司、玻纤
    行业的盈利状况,可以看到:(1)结合全行业财务数据,2012年中国巨石、泰山玻
    纤所创造的利润占全行业比例为5.19%和1.98%;而到2016年两大龙头的贡献占比
    分别上升到15.40%和3.49%;中国巨石对行业的利润贡献上升了接近2倍。(2)2013
    年起中国巨石、泰山玻纤的毛利率净利率稳步向上,而同行业其他公司则相对保持
    稳定,甚至出现下滑态势,国内龙头公司盈利能力已超越国际龙头,而且不同梯队
    的企业差距逐步拉大;净利率指标亦是如此,2010年之后整个玻纤行业净利率维持
    在6%-7%之间停滞不前,而中国巨石在2012年略微下降之后开始不断升高,2016
    年公司净利率达到了20.53%,2017年上半年净利率达到24.8%,泰山玻纤从2013
    年底开始净利率也是不断上升,2016年公司净利率达到了大约12%,2017年上半年
    净利率大约13.7%。长海股份的净利润一直维持在行业较高的水准
    -200%
    -150%
    -100%
    -50%
    0%
    50%
    100%
    150%
    200%
    -30000
    -20000
    -1000010000
    20000
    30000
    40000
    50000
    60000
    2003-03-312006-03-312009-03-312012-03-312015-03-31
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